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发表于 2014-2-27 15:19:22 | 查看: 40| 回复: 1
  如果人们没有忘记,在2009年信贷爆发性增长时期,许多分析就曾指出当信贷高增长势头退却,大概3年之后坏账必然会增多。2013年年中,货币市场上的“钱荒”、迟迟未出的全国政府债务审计结果,都加剧了市场对中国经济财务稳健性的担忧,而眼下的信托风险事件正是后续效应之一。

  2014:信用风险事件增长期

  2010年之后,中国新增信贷增长稳定,但信贷余额增速却逐年下降;同时社会融资规模却持续增长,增速先升后降。显然,在中国货币当局信贷货币投放回归正常增长情况下,市场转向了非信贷融资,但随后社会融资增长也出现了“瓶颈”。2012年社会融资增速达22.9%,2013年则下降为9.7%。融资下降的同时,资金利率却持续高企,综合当前各种融资成本的实际综合成本,资金实际利率中枢已达到10%左右。在制造业平均利润率只有5%的状况下,如此高成本下的融资行为,显然绝大多数融资都不会是经营性,而是财务性的融资行为。成本高企加上融资增速放缓,以及经济增速放缓带来融资能力下降,中国经济行为主体的去杠杆压力陡增,信用违约风险大为上升。

  从微观个体的情况看,2013年中国信用市场就开始呈现出了信用风险暴露上升的态势。在债券市场上,发行主体评级和债项工具评级被下调的现象明显增多。据笔者所在债券研究团队的观察和不完全统计,2013年下半年债券发行主体评级被下调54家,债项工具下调14个,一改过去评级调整为稀有个例的情况。在信托市场上,中诚信托兑付事件的余波还未消退,2月初吉林信托“松花江77号”的10亿兑付危机又浮出水面。在信贷市场上,2013年四季度中国商业银行不良贷款率和余额双升,年末商业银行不良率比2012年上升0.05%,达到1%,且不良率和不良规模全年都呈现了持续上升的态势。

  从融资行为的实际操作角度看,信贷、债券和信托三大融资领域的风险分布是明显不同的,通常情况下安全等级由高到低的次序分布为债券、信贷、信托。这种等级分布,是由中国的监管安排、融资规模、市场容量和投资者结构等不同因素共同作用的结果。这种信用风险等级分布格局说明,当前中国信托领域率先出现的信用违约事件,可能还只是个开始。

  信用风险对中国经济冲击有限

  截止2014年2月,中国信用市场上刚性兑付惯例还未打破。已经发生的信用违约也仅是技术性违约,并未演变成实质违约。在信用风险管理领域,信用违约通常分为技术违约和实质违约两种形式,前者通常是指由于发行人财务、经营状况变化,导致债务安排中的信用增信、还款安排等发生与原条款不符的情况;后者则是出现了不能正常还本付息的行为。技术违约后,经过救助和债务修正,实质违约经常能得以避免。比如,最近发生的中诚信托兑付风波,实际上是技术违约后经过补救,避免了实质违约。

  2014年中国信用违约事件的增多,主要还是属于技术性风险事件。签于中国整体财政状况的健康和全社会货币的充裕,即使有个别信用实质违约的风险事件发生,笔者认为也不太可能演变为一场波及面较广的风暴。截止2013年6月末,全国政府性债务余额为20.7万亿元,占当年GDP的比重为36.4%,远低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值,其中外债占GDP的比率为0.91%,远低于国际20%的警戒线标准;全国政府总债务率(政府性债务余额/全国政府性综合财力)为113.41%,处于国际货币基金组织确定的90-150%的债务率控制标准参考值范围之内。2013年,美国政府债务占GDP的105%,日本政府债务占GDP的228%,韩国政府债务占GDP的38%,台湾政府债务占GDP比重约50%。可见中国政府的总负债率相对较低,政府性债务风险总体可控。笔者对中国财政体系稳健性的信心,主要是基于中国高度集权的财政管理体制,与西方联邦体制下的分散财政管理体系不同,中国地方政府债务也不太可能出现失控的局面。

  从货币环境看,中国持续偏紧的货币政策,实际上是对过分宽裕货币现状的反映。从货币深化指标的角度,以及和世界主要发达经济体横向比较来看,中国当前的货币是太多。过去10年,美国货币深化指标一直围绕着60%波动,日本则是80%上下;而中国,150%是最低年份,且持续上涨趋势未有改变,2013年年末为187.2%。中国货币市场利率持续高企的局面,实际上是货币分布结构错配的结果,这一错配结果导致了“金融紧、实体松”的流动性整体格局,信贷整体利率水平基本稳定甚至略有下降。2013年四季度中国央行货币政策报告指出,金融机构人民币贷款上浮比例,自2013年9月起持续下降,至12月降为63.4%,与年初基本持平,比8月最高点67.8%下降4.4%。

  中国信用市场的分散监管制度,也使得监管部门间出于政绩等监管竞争需要,有动力去维护市场的稳定。因此,笔者认为,政府和市场可以承受信用风险事件的适当上升,经济运行趋势不至于受到冲击而发生改变。

  市场期待违约事件可以促进风险定价

  与海外市场普遍不欢迎风险事件有所不同,目前中国市场似乎正在热切期盼一场真正的信用违约事件发生,甚至希望刚性兑付的历史能被打破。

  没有经历过风险事件、没有出现过违约的信用市场是不成熟的市场。正如小孩“不摔跤不成长”一样,正是一百多年尔虞我诈的华尔街发展历史,造就了当今美国金融市场的完善。

  在中国,老百姓把银行信用等同于国家信用,不仅是因为过去银行都是官办的,而且主要是银行从来没有破产先例的事实,给了投资者和储户这种信用抬升的错觉。中国刚性兑付的历史,意味着中国信用市场还未出现过实质违约先例,无论是信托、债券、还是理财产品,即使个别出现了技术违约,最终也不会发展成为实质违约;刚性兑付的历史,给了中国老百姓各类信用产品无风险、等同于储蓄的错觉(而银行储蓄又被认为是有国家信用保证的)——这意味着,中国当前的金融市场实践是缺乏风险定价的。实践中,“风险利差”还只是固定收益市场上专业投资者之间交流的概念,一般投资者对无风险利率和风险利率是不做区分的。

  因此,抱着能够改造市场、教育投资者的期望,目前市场正在期待一场真正的信用违约事件发生。中国债务市场刚性兑付的历史,直接导致了市场融资和金融资产的风险定价行为扭曲,信用利差过小,导致无风险利率过高。信用风险事件,或成为风险定价扩展的推手。许多机构认为,当信用风险事件发生,市场渡过初期的违约冲击后,债市将会分化,无风险利率下降将带来高等级债券价值提升。

  但是,一件或数件风险事件真能促进风险定价在中国的普及吗?风险事件背后的处理机制、运行程序、监管机制等如不建立,金融运行机制如没有改变,风险定价也难以推开。市场期待风险事件的真正原因,是金融运行机制的改变,如市场准入的放松、监管的改革、稳定体系的完善等。

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发表于 2014-2-27 15:39:13
哎~~~,哎~~~~,哎~~~~

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